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兵无常势 水无常形:复盘20年A股风格轮动与变迁「大师课入门串讲·综合策略12讲」

作者: 凌鹏
字数 2,876
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以下为本视频文字实录:

本期内容

接着我们回到A股,A股是不是也像美股一样,存在着风格飘移?如果A股不存在这种现象,我认为我们就不需要研究这个问题了。但是我入行这15年时间,我的亲身感觉是,A股基本是以5年或者3~5年为周期进行轮动的。

比如2003—2009年,这6年时间,A股市场的投资人最核心的投资战场是在周期股。那几年厉害的基金经理基本都是玩周期的,而消费和科技是非常不入流的。

当时的投资思维是以大为美、以重为美,最重要的是你们家有没有矿,如果你们家有矿,我就会给很高的估值,至于这个矿有没有被挖出来无所谓,我是按照储量来估值的。一波泡沫到极致的时候,它会非常疯狂,所有的行业都是这样。

这种风格到2009年8月以后就变了。2010—2015年,这5年时间,市场的主流风格是做成长股,而且投资思维转化为以商业模式见长,投资轻资产

5年之前,我们买的股票是重资产,但是5年之后,我们要买的股票是轻资产,最好有互联网思维,传统主业赚不赚钱无所谓,但是一定要有一种创新力,再加上并购重组。那几年出现的一些牛股基本都是这种思路,所以就导致前一个5年很牛的基金经理,在后一个5年非常不适应,因为思维模式不一样。就好像前5年你认为美女要像赵飞燕那样瘦,但是后5年你发现美女要像杨玉环一样胖,你让基金经理怎么办?他无所适从,他的价值观被颠覆了。

到了2016年,这个世界又变了,投资思维变成了未来的商业模式不重要,关键是在过去20年干得好不好。如果在过去20年干得好,就是核心资产,比如茅台、平安、格力,这些股票又开始起来了。实际上,在2013年、2014年,像茅台、格力这种类型的股票已经被丢到历史的垃圾堆里了,人们认为这些股票代表的是过去的腐朽的东西。大家现在会觉得非常荒谬,但这些事情我们都经历过。

是什么行业也不重要了,关键是在每个行业中必须得是龙头。比如工程机械领域的三一重工,白酒领域的茅台,保险领域的中国平安。什么行业不重要,行业的界限被打破了。

2016—2018年,这三年时间,大家觉得创业板已经被证伪了,这种商业模式有问题。但是2018年开始,创业板又回来了,然后科技股的投资又开始了。你要知道,2016—2018年,科技股是非常惨的,但是从2018年,特别是2019年下半年,到现在为止,又是科技股的一种思潮。

所以我们就看到了一种什么现象呢?虽然A股市场的历史并不长,到今天为止可能只有30年的时间,而且真正有参考价值的是2000年之后的年份,但这短短20多年里,每三五年A股就会有一轮玩法的创新。

玩法的创新会带来一个什么问题?投资的模式发生问题。在前一轮很牛的基金经理,到后一轮就会变成炮灰,A股一直存在这个问题。

从这个角度来讲,它会带来两个结果。第一个结果就是出资人不知道怎么选择基金经理。因为正常情况下,人们都是会选择过去三五年表现得很好的基金经理。但问题的关键是,当你看到过去三五年表现很好的基金经理的时候,他的时代结束了,而你把钱给他以后,他就开始走下坡路了。这种选择方法其实比随机选择基金经理更差。

但是人不会随机选择的,因为觉得自己有专业能力。有专业能力的人喜欢去研究,但是这个研究导向了一种比随机选择更差的结果。

为什么会出现这种情况?因为过去三五年表现好的基金经理可能是选对了赛道,当他花了三五年证明了自己的之后,他开始走衰运了。这个走衰运也不是说他的能力下降了,而是市场的玩法变了。

比如之前是看重资产,现在要看轻资产了,选美标准变了你怎么办?你不就是南辕北辙吗?你做得越好,死得越惨。但是你要知道一点,当你没有崛起的时候,掌握的资金量是很少的;你证明了自己以后,掌握的社会资源和资金量是很大的。所以这个行业就出现了一种悖论:大部分的基金经理最终并没有挣到钱。

第二个结果就是迷茫。什么叫迷茫?特别是一些年轻人进入这个行业以后,如果没有这种历史的穿透感和对历史的洞见,他会陷入一种迷茫:我是这么研究的,我过去三五年都很成功,追上了时代的步伐,但当我追上时代步伐的那一瞬间,我就开始被时代淘汰,然后陷入迷茫,不知道怎么做投资、怎么做研究。

这种情况在我身上发生过两次,但是因为我是一个诚实的人,我一直在探索和研究,我试图去超越这个迷雾。

所以我想告诉大家的是,行业比较和行业轮动,在A股市场上和美股市场上是客观存在的。

我们今天要讲的东西,绝对不是像现在的一些卖方写的报告一样,说1月份配什么、2月份配什么、3月份配什么,或者说一季度配什么、二季度配什么,不是这个概念,那种层面的行业轮动我认为是无解的。虽然我当年在卖方的时候也写过这类报告,但是我想说那个东西真的是很随机的,如果是基于那个东西去做投资,是有一些问题的。

我们今天所分析的行业比较和行业轮动,是基于一种很长期的视角,它会持续很长一段时间。我不能说自己已经找到了某种钥匙,但是我希望通过本次课程和大家一起探索一下这里面有没有规律。

美股已经呈现了70年的数据了,A股也已经有15~20年的数据了,这里面有没有规律可循?它到底是以什么样的方式进行的?我今天想讲的行业比较是这个层面的概念,绝对不是说出现了哪个指标就应该买成长或是买价值,不是的,我认为那是很随机的。

很多人说利率上行应该买价值股,因为流动性变差了,而成长股需要流动性。其实这种话只要一说出来,马上可以找到一个反例。

2013年银行业出现“钱荒”,利率肯定是上行的,但是2013年全年就是炒成长股。所以单纯地根据一个指标,比如利率上行或者M1、M2,来决定应该买哪个板块的股票,用这种思路去做投资,我认为是有很大问题的。

但是美股的70年和A股的20年,背后确实有一种风格的迁移。所以我认为如果一个基金经理把自己限定于某一个领域,如果这个领域处在上升期,可能会很幸运,但是一旦风格过了,可能就会很惨。如果你不能够去探究行业比较背后的逻辑的话,就永远是被时代裹挟的选手。

我想讲的第三个问题是什么?行业选择其实比较难。为什么比较难?我后来反思我的整个职业生涯,我想过一些问题。大部分策略研究员入行的时候,一定是在做大势判断,不是在做行业选择,为什么会这样?道理很简单,大势判断所需要的知识储备远远低于行业选择。

大势判断所需要的知识储备更多的是宏观层面的。因为大势判断的最终结果就是确定A股、债券、商品、外汇哪个更好,本质上是一个宏观的抉择。宏观虽然也非常复杂,但它的知识含量相对固定。但是如果进入到行业选择这个领域,所要涵盖的内容可就多了,你必须要对很多子行业有自己的认识和理解,还要去很多具体的公司做调研,这些都需要花费大量的时间。

我们当年入行的时候,可能也就花了一年时间研究宏观,但是要做行业轮动就很困难了。所以大部分的策略研究员在进入行业的时候,一开始选择的入手点就是大判势断。

这就是为什么在这个市场上,你经常会发现策略研究员和宏观研究员打架,很多研究所存在这种情况。因为大家讨论的是一个问题,宏观研究员最终喜欢去讲市场,策略研究员讨论的实际上也是宏观问题。所以如果要对行业选择提出有实战意义的建议,所需要的知识储备是很多的。

10年前,我就已经是明星分析师了,但是我可以坦率地讲,当我离开申万,从卖方转做买方的时候,我只具备大势判断的能力,不具备行业选择的能力。所以在我后面的投资生涯中,每当碰到这种大势判断的关键时点,比如2015年6月、2018年年初、2018年年底,我都会非常明显地胜出。但是一旦涉及行业选择,就很难受。因为这个时候不是通过大势判断和仓位来解决问题,而我行业选择的能力也不够强。这就是我的业绩在过去几年处于劣势的根本原因。怎么办?你得解决这个问题,所以我花了10年时间来思考这个问题。

 

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