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产业周期轮动视角下的百年美股「大师课入门串讲·投资复盘06讲」

作者: 付鹏
字数 3,718
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以下为本视频文字实录:

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友,大家好,我是付鹏。

第三个部分我们在宏观框架下和市场框架下回顾一下历史,这个部分非常重要,因为它可以直接的跟我们的现在做一个映射,而且可以把前面我讲的非常偏理论性的东西直接在现实世界里给大家展现出来。

下面这张图反映了近100年来美股的走势。大家看到这个走势可能会陷入到之前我讲的那个问题,就是从这张图上看,大部分时间美股都是涨的,所以说它的斜率其实是非常高的。如果拆开看的话,可能才会看得更加的仔细一些。

我们先说产业周期。从历史上看,我们把两个产业周期切开,这样会看得更准确一些。过去100年里的美股,其实就是走过了工业革命时代和互联网信息技术时代这两个重要的生命周期。既然叫生命周期,那么不同产业生命周期内部的结构都是一样的,从早期的初创期,到萌芽期,到过热,到早期的泡沫破裂,到中间的产业的整合、复苏,到成熟期,再到成熟期末期,然后再到下一个新的技术性推动、新的生产率提高,形成这样的一个周期性的关系。

那么在每一个周期中间,美国证券市场的反应其实是一样的。这张图展示了当时的道琼斯工业指数在工业体系的完整生命周期中的反应。我用不同的色块给大家标注了产业生命周期中的不同维度,萌芽期是红色,过热期是绿色,泡沫破裂期是灰色,复苏期是蓝色,成熟期是土黄色,成熟期末端是鹅黄色。

既然我们称之为工业体系,其实整个核心的阶段,也就是这50年左右的主线路径,就是以工业化为核心,包括了二战后的城市化、工业化,包括大家熟知的这些产业,汽车、化工、航空、航天、轻工、机械设备。当然它发生在美国,但你会发现,其实类似于这样的路径,在过去的20年左右也陆陆续续的发生在中国。换句话说,我们走过的路径几乎都是一样的。

产业生命周期的早期应该追溯到一战前后,那个时候其实工业早期的萌芽已经出现了。我们现在所说的研发、初创融资,到大规模的融资,再到第一代产品的出现,这个阶段更注重的是早期的风投的概念。关于早期的风投,其实大家可以参考一部电影。之前成龙拍过一部电影,叫《环游地球80天》,这部电影讲到了最早期的所谓的风投的概念。

当时英国皇家科学委员会的委员们每天下午都会在大厅里喝下午茶、聊天,同时还有一些新的技术、新的玩意在这里展示。如果你感兴趣,无论你是公爵、男爵还是子爵,只要你愿意出点钱,比如说10个便士、50个便士,把这个东西孵化成成熟的商品,这其实就是最早期的风投的概念。当然,它实际上就是推动创新向产业化过渡的一个过程。

从早期的风投到第一代产品出现以后,其实就进入到我们说的萌芽期。实际上我们在1929年之后,包括二战之后看到的这些东西,比如说无线电报、汽车、航空、轻工、机械设备等等,其实在1920—1929年的路径中间就已经开始出现早期的萌芽。

早期萌芽的过程中,一定会出现一个我们说的泡沫期。这个过程大家可以记住,因为往后去看第二个生产率维度的时候,你会发现其实类似,每一段的过程几乎都是一模一样的。这个阶段经常会出现典型的一二级市场泡沫,一二级市场泡沫其实就是高估值,然后疯狂的投机。很多人把1929年美股的崩盘归结成简单的大萧条,但如果从产业维度上去看,1929年实际上跟2000年是很像的,它不仅仅是一个经济的萧条。

我们研究1929年大萧条的时候,其实是从经济问题,又研究到了包括当时的流动性、央行等等,这些因素的影响更大。但是实际上从产业维度上来讲,1929年更像是1920—1929年这样的一个早期萌芽阶段中间出现的泡沫的崩塌,为什么这么讲呢?从后面你会看到,包括当时发生的现象,到估值体系的变动,都符合这个阶段的特征。

下面这张图展示了两个公司的股价,左侧是2000年互联网泡沫中的AOL,右侧是1924—1934年的美国无线电报公司。美国无线电报公司的股票,大家可以看到,是什么样的一个状态呢?基本上就是直线上去,几美元变成几百美元,然后从几百美元又快速的跌回到几美元。这就是明显的一二级市场泡沫的状态,为什么会出现这种状态?它表现出来的特点就是无线电报已经成了那个时代最好、最潮流的词,任何跟这个词沾边的公司、业务,不管你是真的做得好还是假的做得好,甚至不管你有没有在做,只要你跟这个词沾边,都会火爆。

2000年互联网泡沫时期的AOL也是一样,当时只要跟互联网沾边的,一概都是“大风起兮云飞扬”。大家想想,创投的末端到早期二级市场泡沫的过程中,应该说一两百年里,这个特征就没变过。其实大家也可以想想,2013年、2014年,我们的二级市场的状况是一样的,但凡跟科技沾边的,但凡跟创新沾边的,都被捧得很高,但事实上,有很多公司的股价基本上都是眼见它楼起,又眼见它楼塌,状态都是一样的。每个阶段中都有一些标志性的情况,我刚才举的例子就是美国无线电报公司。

这个过程中所谓的泡沫,其实用我的话说,它是市场自然淘汰的一个过程。因为有泡沫,才能够去伪存真,才能够从中分辨出谁是假的、谁是真的。你会发现泡沫的存在并不妨碍产业生命的茁壮发展,而恰恰是因为在早期有了这样的状态,才能在后期看得出来谁是真正繁荣的。比如说我们往后去看,波音、克莱斯勒、通用、杜邦,这些我们熟知的美国的真正意义上的名牌公司,都是在那个阶段经历淘汰并且存活下来的。

事实上还会有一个经验是什么呢?大家往往会发现,产业生命周期的过热期内的名牌公司,就是当时有名的公司、最火的公司,一定不是未来的公司。如果大家能够明白我说的这段话,可以去想一想,2000年时美国最有名的公司,一定不是这十几年美国证券市场上最好的这几家公司。2010年到2013年、2014年,中国市场上最火爆的公司,也一定不是真正意义上的未来的公司。所以说这个阶段是一个去伪存真的过程。正是有了这个阶段的去伪存真,才有复苏阶段的这些真正龙头的形成。

你会看到,在1929年工业革命泡沫破裂之后,其实一直到二战前夕,美国的证券市场基本上是处在一个低迷状态。但是在这个低迷状态下,实际上已经逐渐的形成了这个产业生命周期中的真正意义上的龙头公司,而且这些龙头公司正在做大做强。它的真正爆发是在二战,整个二战使得它的应用场景变得巨大无比,并且快速的形成寡头垄断的优势效应,之后我们就会看到道琼斯指数开始在成熟期大幅度上升。这个阶段的特点就是龙头企业越来越强,寡头越来越强,盈利能力越来越强,盈利越来越集中,市场波动率越来越低,长期投资回报和斜率大幅度的抬升,也就是图中的复苏期这一段。

我们经常讲的价值投资,比如巴菲特先生经常给大家讲的价值投资,强调作为投资对象的企业要有护城河。但是很多人从来没想过,一个企业的护城河究竟是怎么来的?它不是天生的,市场讲究的是一个竞争机制,这个护城河一定是通过激烈的竞争得来的。所以说你在这个产业生命周期中间去看,当这个公司已经具备了很宽的护城河,并且具备价值投资赋予的最基本的一些职能,比如股息、分红这些东西的时候,其实在这张图上,它就是成熟期里的这个状态。

换句话说,这张图其实把整个金融的投资路径全部体现出来了。什么呢?早期做风投,泡沫阶段撤出,后期做真正意义上的价投股东,从孵化到享受你的利润,这就是整个投资的路径。而不是说所有的阶段都是价值投资。

简单讲,你要是在1920—1929年这样一个早期萌芽期去做价值投资,可以这么说,你会跟现在的巴菲特感到一样的困惑,什么意思?你们这些互联网科技类公司我看不懂,我不知道该怎么投。这个所谓的看不懂,其实是因为在这个阶段,就不能以价值投资的眼光去看待这些处在初创和萌芽期的公司,在这个阶段你应该用风投的眼光去进行判断和投资。

真正价值投资的部分,大家可以看到,我在这里还标注了一根红线,这根红线代表的是什么?这是二战之后,1950年开始的日本崛起。刚才我们讲过,在整个大的宏观框架中间,当产业进入到这样的一个成熟期和寡头垄断状态以后,它要追求的是利润最大化。既然要追求利润最大化,大家就知道为什么全球化的路径一定会进到市场选择这一步,因为全球化路径可以实现利润最大化。

包括战后的日本和德国的崛起,不仅仅是在政治因素上面有一定的考虑,实际上从经济层面去考虑,从利益的角度去考虑,把日本、德国纳入全球的生产环节中间,其实也是符合资本利益最大化的选择。

当然日本也会充分的享受这样一个选择,快速的进行崛起。大家最后会发现,它崛起的速度更快。日本崛起的末端就很有意思,1965年前后,当时最典型的一个特征是什么呢?大家开始发现,美国市场中的比如说通用、克莱斯勒这些最顶端的制造业,突然间发现,自己的竞争对手竟然是日本人,美国车的竞争对手竟然是日本车。

这种竞争关系实际上就是发展必然带来的一个结果。除非这个时候美国快速的实现产业的转型,就是生产率的大幅度提高,否则的话,成熟期的末端越往后发展,竞争关系会越来越激烈,利润的压力也会越来越大,国际之间的关系也会越来越紧张。所以说从这里开始,当你发现剧烈的竞争关系和盈利增长开始大幅度放缓的时候,其实我们就开始进入到成熟期的末端了。

成熟期的末端又是一场新的淘汰。大家可以看到1965—1980年,整整20年的时间里,美股的投资回报率是0,也就是说在这20年里,长期持有大部分的美股,你的投资回报率是很低的。在这个阶段,选择企业要远远优于你持有大部分的股票,这就是我们说的高波动率状态。所以说你可以看到,在这个过程中,市场已经从低波动率、高斜率,转成了低斜率、高波动率,这个过程实际上是非常难受的。

在这20年间我们经历了什么?我们经历了美国系统出问题,我们经历了美国的大幅度滞胀,我们经历了保罗·沃尔克的改革,我们经历了黄金的脱钩、美国信用的风险,我们经历了里根的内政改革,我们经历了美日贸易战,我们经历了基辛格挂钩美元石油,我们经历了中国的改革开放。其实我们经历了什么?我们经历了美国在产业生命周期这个大维度上的过渡阶段的重塑,这里面整合出来的就叫内政外交。

以上就是本期课程的内容,谢谢大家。

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1 条评论
防御型投资者
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财富的积累取决于时间。请问付鹏老弟,图,你是画对了,道理也没错,但你能活多久,大概的范围你也该明白。

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