投资全球更要投资自己
我的订阅

复盘2013年-2018年主导利率走势的决定因素「大师课入门串讲·投资复盘03讲」

作者: 徐小庆
字数 2,424
阅读需 7分钟

观看完整专辑内容,请点击购买徐小庆《十年利率心法》

点击加入大师课会员

可观看50多位嘉宾700多篇的完整体系课程

其他您可能感兴趣的课程专辑

 

以下为本视频文字实录:

经济增长主导利率有一个重要假设

为什么盯着GDP的名义增速,也就是经济增长,又错了?我们回到最开始的问题,利率是什么?利率就是资金价格。资金价格由什么决定?资金价格由资金的供给和需求决定。大家认为经济增长影响利率,本质上有一个重要的假设,那就是经济增长和资金需求应该是一致的,或者是同步的。大家觉得经济增长不好,资金需求就应该不好。所以在经济增速低的时候,大家自然觉得资金需求应该是下降的。

但是发生了什么事情呢?我们来看下面这张图,图中的黄色线代表中央银行统计的主要企业的贷款需求。怎么反映需求其实比较难把握。有人可能会说看一下贷款不就可以了吗?贷款增速高,资金需求就高。这也有道理。可是贷款增速高有时候可能是银行主动供给的结果。所以我们不一定能够真正把需求准确地描述出来。

中央银行调查的企业的贷款需求,由于具有季节性,所以我们用同比来反映。大家会看到,在过去,贷款需求和经济增长基本是同步的,但是在2013年之后,大家会发现经济增长的波动性显著地下降,但是资金需求的波动性依然十分巨大,而且在经济增速往下走或者处于低位的时候,资金需求依然十分强烈。

2012年之后,两个重要的背离

在过去的这段时间,出现了两个重要的背离。

  • 第一个背离就是,虽然经济波动的方向和利率波动的方向在大体上仍然是一致的,但在幅度上没法解释。经济增速稍微好一点,利率上涨得会特别多,而不像以前那样,上涨得很温和。
  • 第二个背离是在时间上也出现了不同步,比如在过去,经济增速下行,利率就应该下行,滞后时间不会太长。但我们来看2016—2017年这段时间,经济的名义增速其实是在2017年时就已经见顶了,但是利率直到今年年初才开始见顶回落,与经济的名义增速的这个高点相比,利率的高点滞后了相当长的一段时间。

我们看到,无论是在幅度上还是时间上,都出现了不匹配。其背后的原因是什么呢?就是资金需求和经济增长出现了不同步,而且幅度也不匹配。

最后需要观测的还是资金需求

而我想说的是我们又稍微地往前进了一步,抓到了更本质的东西。我们过去所看到的经济波动对利率的影响,其实是因为它对资金需求的影响是一致的。但是最后需要观测的东西,还是资金需求。为什么资金需求可以跟经济增长不一致,这和经济增长的模式有很大的关系。

举个反例,过去二十年,美国经济也在增长,但是为什么利率中枢在下降呢?因为它的经济增长大部分是依靠科技创新实现的。科技创新需要大量的融资吗?起码它不需要大量的债务融资,它要的就是股权融资。所以这种经济增长,并没有伴随着债务需求的大幅增加。

我们关心利率,实际上关心的是债务融资需求。同样,经济不好就代表资金需求一定不好吗?未必如此。2013年出现钱荒,恰恰就是因为经济不好,企业也有大量的存量债务,同时自身的流动性、现金流又出现了问题。为了维持原有的杠杆和债务不减少,它反而要继续以高利率的方式借钱,保证资金链不断裂。所以就造成了我们看到的融资需求和经济周期的不匹配,以及强度的差别。

如果来看贷款需求周期和利率的走势,我们会发现,2013年之后二者的走势就比较吻合了。我们又往前走了一步,当然,也许再过一两年,等我还有机会再跟大家讲的时候,我也可能会说这个逻辑也有问题。

到那时,我们就再往前走一步,继续往真理的方向靠拢。但是我们之后发现的每一个东西,与之前我们所看到的东西,其实都是包含关系。我们最早看到的通胀,它其实只是经济增长框架的一部分;我们看到的经济增长和债券的关系,它其实是资金需求的一部分,是一环扣一环的。

那么这就解释了,为什么过去十年,中国的经济增速下了一个台阶,GDP名义增速从过去的15%—20%跌到了10%以下,利率中枢却上升了?我们看到2009年以后的水平,都是比2009年以前高的。大家可能把它归结为利率市场化的结果。

不可否认,利率市场化打通了实体的资金需求和老百姓要求的利率之间的利差,但是它一定不会决定长期的方向。

绝大多数的发达国家,现在的利率都接近于零,它没有利率市场化吗?它肯定市场化了。那为什么它的银行不会再像我们的银行这样,需要持续地用高利率去揽存呢?因为它揽存之后也不知道拿这些资金去做什么。中国的银行如果愿意用高利率和高息的理财产品吸纳资金,本质上是因为它一定能够找到可以接受这样高成本的资金的需求方。这个需求来自哪?来自经济发展模式的变化。

2009年之后,中国的经济发展模式最大的变化,就是我们开始持续地依赖通过债务扩张推动经济。我们依靠房地产,依靠基建,这些方式都需要大量融资,这就造成了融资需求的增长和经济增长的不匹配。

大家可以看到,2009年之后,融资增速比经济增速高得多,这就是现在大家说的中国的杠杆率问题。下图中的黄色线代表中国的经济增长,红色线代表中国的债务增长。大家可以看到在2008年以前,这两条线没有差别。

2008年以前,中国以制造业作为主要的支柱产业。如果中国真的只需要依靠制造业发展经济的话,根本不需要大量的融资。企业的资本开支,或者设备更新所需要的资金量,远远没有办法跟地产和基建相比。

但是在2008年之后,每一年的债务融资增长都远远地高于经济增长,这个劈叉越来越大,直到今年才重新开始收敛,也就是我们讲的宏观去杠杆,其实是稳杠杆的意思。

大家可以看到,全社会的债务和GDP的比值,在2008年以前就是一条水平线,2008年之后就一直上升。正是这个上升,导致了在经济下行过程中,利率中枢不断地抬高。如果不改变这种经济模式,这种现象会持续。

相反,如果摆脱了这种发展模式,重新回归到2008年以前的状态,以制造业为主、削弱房地产和基建对经济的贡献的话,那么债务与GDP的比值至少不会继续上升。那么资金需求和经济增长的同步性,也会重新回归到一个比较正常的状态。

如果不从中央银行的统计去看贷款需求,而是一定要找到一个能够反映中国客观的融资需求的指标,它会是什么呢?就是非标。因为非标代表了能够接受高利率的边际群体的需求。这部分需求对利率的敏感度是最高的。

所以大家会发现社会融资增速对利率的领先作用,没有非标明显,也就是说非标的增长对利率的引导性会更强,因为它更真实地反映了最需要钱的这部分需求。在这部分需求还很旺盛的时候,贷款又满足不了,它就需要通过其他表外的方式来满足。

 

附:课程大纲

以上就是本期课程的内容,谢谢大家。

— — 大师课入门串讲·目录— —

风险提示:大师课为甄选第三方合规机构人士,讲授投研理论课程之平台,所授内容不构成对任何具体产品的买卖或投资建议。平台课程所表述的意见仅供学习与参考,不代表华尔街见闻意见或观点,也不解决用户特殊的投资目标、财务状况或需要。市场具有波动性和不确定性,平台不对任何与您依赖课程观点或信息而遭受的损失承担责任。投资有风险,请谨慎决策。
写评论

icon-emoji表情
图片