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复盘2009-2012年主导利率走势的决定因素「大师课入门串讲·投资复盘02讲」

作者: 徐小庆
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以下为本视频文字实录:

第一次错误:方向的错误

2008年应该是过去十年当中我在新财富排名最差的一年。2008年出了什么事情呢?大家都知道,就是次贷危机,当然它是直到北京奥运会结束之后才开始爆发的。9月的中秋节一过完,央行就降息了,所以在2008年的前八个月里,债券基本上还是在高位振荡。

在2008年年初的时候,大家可以看到,CPI还在继续往上行,到2008年5月的时候,CPI已经接近10%了。我记得很清楚,在2008年年中的时候,我说债券的熊市才刚刚结束上半场。当然那个时候绝大多数人也说,股市的牛市才刚刚进入下半场。

这是一脉相承的逻辑,股票的牛市进入下半场,债券的熊市进入下半场,在这个时候,其实大家都已经进入伤停补时阶段了。

当时我进一步地看高通胀,但是大家注意到没有,如果不盯着通胀去看,你会发现,中国的工业增加值其实在2007年下半年时就已经见顶了,然后开始下行。为什么呢?因为那个时候中国的工业增加值其实主要受出口的影响,出口导向性非常强。

我们知道,美国从2007年起就已经开始出现问题了,只是到2008年的时候,矛盾才进一步地扩散和爆发。所以当时中国的出口其实已经受到海外的冲击,开始回落了。如果盯着工业增加值这个经济指标去看,大家就会发现一个不和谐的问题。

事实上,在2008年的上半年这个问题就出现了。尽管通胀还在继续上升,但是由于工业增加值开始回落,大家会发现债券并不再像以前单纯地跟着通胀往上走了,它已经形成了一个高位振荡的格局。

这个时候,大家就要小心了,这说明市场的主要矛盾已经发生了转换,不再是盯着通胀走。那么当然后来危机一爆发,这几个指标也就都降下来了。


所以2008年是我在方向上看得最错的一次。我认为分析员绝对不要同时说方向和时间,同时说错的概率非常高,要么说时间,要么说方向。这次是方向的错误,之后我会再给大家讲一次时间的错误。

到2009年的时候,如果还是盯着通胀,那么到这个时候,你都会认为债券的牛市还没有结束。2009年的整个通胀是负的,直到2010年下半年才起来。但是债券收益率在什么时候见底了?

债券收益率在2009年一季度就见底了,然后迅速反弹。大家都知道这个时候政府推出了四万亿政策,工业增速大幅反弹,整个经济起来了,债券收益率也就起来了。也就是说,在2009年开始的时候,大家会发现盯着通胀没用,该盯着什么呢?经济增长。

或者说,我们把这个问题再完善一下。其实利率的核心影响因素,这个时候变成了“通胀+增长”。它们之间是什么关系呢?如果增长往上,通胀往下,利率到底是该往上还是往下呢?我们做个折中,把通胀和增长加起来。

加起来会得到什么呢?就是GDP的名义增速,GDP的实际增长就是增长。GDP的价格,也就是我们所说的平减指数,其实它是CPI、PPI这些因素的结合,它反映的是通胀。

2009年以前,大家基本上不提GDP的名义增速这个概念,大家对增长和通胀的分析是分裂的。这个概念引进来之后,大家会发现国债收益率的走势,和GDP的名义增速基本是一致的。甚至在之前,所谓的CPI走势跟利率的相关性很强,其实只是因为CPI的走势和GDP的名义增速的走势基本是吻合的。这就是没有触及到问题的本质,一开始只看到CPI。

但是如果把工业增速和PPI加起来,相当于归总了第二产业的影响因素,我们知道对经济增长、通胀和CPI的波动影响最大的是猪肉价格,但是对经济增长影响最大的是第二产业,这既反映在工业增加值上,也反映在PPI上

因为PPI其实是工业增加值的一个滞后反应,就是工业增加值是领先于PPI的,工业增加值上行,PPI就会跟着上行。当然我们不看2016—2018这段时间,大家都知道这段时间进行了供给侧改革,所以工业增加值一条水平线,价格却还是在涨。

可以说2016年之前一直遵循的是需求决定价格的逻辑,工业增加值起来,价格就会起来。早期的经济波动是由CPI引起的,就是CPI跟GDP的名义增速的波动是更吻合的,但是到了2008年之后,CPI的波动已经不再跟GDP的名义增长波动吻合了。现在的GDP名义增长波动,主要是和工业增速和PPI的波动吻合。

第二次错误:时间点的错误

2009—2012年这段时间,大家会发现更重要的是要研究PPI和工业增速的走势,它们对于收益率的指引作用,比猪肉价格要强得多。
到了2012年左右的时候,我以为自己又搞懂了,我认为只要把经济增长的趋势搞清楚了,把工业品价格的趋势搞清楚了,我就知道利率怎么走了。然后我犯了第二次错误。

下图中的两条线分别是国债收益率和经济的名义增速,大家会发现2013年之前二者的波动都是很吻合的。大家知道,2013年没有高通胀,工业品价格全年都在下跌。那一年的经济增长也马马虎虎,不算很差,但肯定不算好。所以2013年GDP的名义增速虽然是上升的,但是涨幅非常小。

2013年我已经离开中金,加入敦和了。我在敦和做的第一个推荐就错了,我推荐的是什么呢?2013年9月底,大家知道,那时国债期货刚好推出来,当时还没有十年期国债期货,只有五年期国债期货。

我告诉老板要大量地买进,为什么呢?因为经济增长不行,我肯定是看空经济增长的,而且工业品价格也没起来。2013年的9月的时候,国债收益率达到4%。

如果我们只看2013年9月之前的走势,根据过往的经验来讲,国债收益率肯定已经超挑了,差不多已经回到了2011年的高点,而2011年GDP的名义增速将近20%,但2013年9月时 GDP的名义增速只有10%多一点,为什么认为利率会升高呢?而且当时利率市场化的判断十分流行,大家普遍认为利率市场化,抬高利率中枢。

但是我不认可这个判断,因为我认为决定利率的是经济基本面。所以在当时,我推荐买国债期货,然后悲剧就发生了。2013年10月,国债期货暴跌,上市的时候应该是在95到96,最低的时候跌到89。

这一波是最惨烈的,此时国债收益率的上行幅度,几乎和之前八到九个月是一样的。国债收益率连续四个月上行,甚至已经到了2007、2008年的水平。但2008年的GDP名义增速达到了25%,而2013年年末的GDP名义增速也才10%多一点。

所以这是我犯的第二次错误,这次错误在哪呢?这次的方向没有看错,只要再熬两到三个月的时间,就下来了,但是时间错了,早了三个月。如果仓位没有控制好,就没有机会等到黎明的到来了。这是我的第二次错误。

第二次错误让我明白了,我还是很无知,我没有明白真正影响利率的是什么。

那么为什么?为什么这一次盯着GDP的名义增速,盯着经济增长,又错了,原因在哪里?

 

附:课程大纲

 

以上就是本期课程的内容,谢谢大家。

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