透视“周智硕、杨金金、缪玮彬、袁维德”,火爆的“中小盘神基”从哪里赚钱?

海通证券冯佳睿、黄雨薇
海通证券认为,4位基金经理分别代表了小盘、价值、成长、GARP四类主要风格,使得产品的超额收益来源大相径庭。

要点

上世纪80年代,Banz、Keim、Roll等学者最早发现市值效应,即小盘股长期可以跑赢大盘股。尽管在真实的投资实践中,买卖小盘股存在一定的局限,但其优势也是显而易见的,尤其是当投资者的目标是寻找下一个微软、亚马逊这样的行业巨头时。换句话讲,相较大盘股,小盘股的成长潜力、上升空间是其吸引投资者参与的重要因素之一。

我们认为,投资者在实践中更习惯将市值看作是风格(风险)因子,而非alpha因子。回顾A股过去十年的大小盘风格轮动,可以发现:2013-2015年上半年,“小而美”是A股市场的主旋律;2016-2020年,大盘风格持续占优,小市值因子拥挤度自高位震荡下行;2021年以来,估值偏低的中小盘股逐步回暖,盈利拐点开始显现。

中小盘股的主动投资模式又当如何?截至2022.06.30,近半数的A股公司总市值低于50亿,2000亿以下的公司总市值之和占全A总市值的近7成,中小盘股的数量之多可见一斑。以中证500指数为例,逾90%的成分股总市值低于500亿,因而可作为分散化投资中小盘股的重要工具之一。本文聚焦最近2-3年涌现出的一批中小盘风格的产品和基金经理,剖析他们的投资策略。

我们将考察期内持股市值分位点处于可比样本池末尾10%的104只产品视为中小盘风格。其中,季度平均规模不足5亿的产品数量占比过半,平均持股加权公司总市值约933.61亿,远低于主动权益平均水平。接着,我们基于产品持仓的Barra风格因子暴露,通过聚类方法将产品池分成4组,分别对应小盘、价值、成长、均衡-GARP四类。最后,我们从每个群组中分别挑选出2021年以来业绩表现相对突出的1位基金经理及其产品作为代表,对他们的投资风格进行多维度的比较和分析。

我们认为,4位基金经理在投资策略层面展现出较高的灵活度和差异性,当前持仓偏向中小盘风格的原因也不尽相同。有人专注挖掘黑马成长股,而被贴上中小盘标签;有人遵循“估值合理”的策略,恰好与中小盘股重合。但不管是否出于主观偏好,他们大都侧重自下而上选股,行业和个股的配臵相对分散。除了这些表面上的共同点之外,他们的重仓行业、持股风格、持股行为各有特色,使得产品的超额收益来源大相径庭。

01 浅谈小盘投资的逻辑和背景

1.1小盘投资的起源、局限与魅力

上世纪80年代,Banz、Keim、Roll等学者最早发现市值效应,即小盘股长期可以跑赢大盘股(如图1所示),对CAPM模型形成了挑战。市场有效假说的支持者认为,市值是定价风险的第二个(除市场之外)解释来源。随后,Fama等人构建了著名的三因子模型。然而,另一部分学者认为,市值溢价(买入小盘股、卖出大盘股的多空收益)其实是对市场有效假说的质疑。即,市值效应主要是由小盘股的错误定价导致,与风险补偿无关。至此,市值溢价成为了第一个被学者广泛研究和讨论的市场异象。

然而,在真实的投资实践中,买卖小盘股存在一定的局限,包括但不限于:1)小规模公司的商业模式风险偏高,往往需要分散化投资。2)小盘股的流动性通常不如大盘股,右侧卖出时可能会遭遇较大的滑点磨损。叠加交易规模的限制(举牌、公司内部规定等),小盘股对大型基金整体的业绩影响相对有限。3)由于小盘股的分析师覆盖度相对较低,投资者往往需要耗费更多的研究精力,如保持一定频率的调研追踪。

尽管如此,小盘投资的优势也是显而易见的,尤其是当投资者的目标是寻找下一个微软、亚马逊这样的行业巨头时。换句话讲,相较大盘股,小盘股的成长潜力、上升空间是其吸引投资者参与的重要因素之一。

1.2 复盘A股的大小盘轮回

根据Ron Alquist等人2018年发表的文章,相较其他异象(如动量、价值、质量等),市值溢价(SMB)的年化收益、t值等指标都是最不理想的(图2),故对于市值效应一说,学术界始终存在诸多争议。然而,作者证明,其他异象在小盘股内会变得更加突出。或者说,当市值因子与其他因子搭配使用时,效果更佳。我们认为,投资者在实践中更习惯于将市值看作是风格(风险)因子,而非alpha因子,即小盘股自带的纯粹溢价通常不是组合收益最重要的来源。

回顾A股过去十年的大小盘风格轮动,可以发现:1)2013-2015年上半年,“小而美”一度成为市场主旋律。期间,中证500指数持续跑赢沪深300指数。2)直至2015年下半年,市场迎来剧烈调整,“小而美”引领的牛市行情戛然而止,大盘蓝筹重回视野。2017年,大盘价值风格开始逐渐占优,小市值因子拥挤度自高位震荡下行,前后持续了5年之久。

3)2020年下半年,以医药、白酒为代表的大盘龙头股获得机构投资者的持续青睐,助推沪深300指数大幅上行,相关公司的估值水平也逼近历史峰值。4)2021年春节后,消费股抱团松动,市场风格再度迎来切换,估值偏低的中小盘股逐步回暖。与此同时,小市值因子拥挤度自低位开始回升。全年,中证500跑赢沪深300指数的幅度超20%。

1.3 中小盘投资:主动 vs 被动

关于个股的大中小盘定义,结合基金招募说明书来看,管理人大都会定期对A股按照总市值或流通市值从小到大排序,将累计市值占A股总市值前50%-70%的股票称为中小盘股票。

截至2022.06.30,近半数的A股公司总市值低于50亿,2000亿以下的公司总市值之和占全A总市值的近7成,中小盘股的数量之多可见一斑。以中证500指数为例,逾90%的成分股总市值低于500亿,因而可作为分散化投资中小盘股的重要工具之一。2012年以来,中证500指数的年化收益为6.91%,略高于沪深300指数(6.57%)。

那么,当前主动权益产品的中小盘股投资现状如何,是否存在一些相对成熟有效的模式,本文尝试寻找答案。由于2016-2020年间A股大盘风格持续占优,故长期坚持在中小盘范围内投资的产品数量十分稀少。直至2021年,小盘风格开始回暖,一些左侧布局的产品脱颖而出。因此,下文的分析对象主要为最近2-3年涌现的一批中小盘风格产品及其基金经理。

02 中小盘产品的界定与分类

2.1 中小盘风格产品池界定

我们以普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金为初始样本,考察期为2019.06.30至2022.06.30。为了增强样本的可比性,我们设定以下筛选条件进行过滤,最终共计1038只主动权益产品进入可比样本池。

1)产品成立早于2019.12.31,且现任基金经理任职时间早于2020.12.31。

2) 考察期内,根据产品中报、年报披露的全部持仓,计算各期中信一级行业的平均占比,剔除单一行业占比超过40%的产品。

3) 剔除股票平均仓位低于70%、港股平均仓位超过20%或主动量化型的产品,只关注A股持仓。

常用的判定产品是否属于中小盘风格的方法包括,对持仓个股贴上大小盘标签、净值归因(Sharpe、Fama三因子模型)等。简单起见,本文根据中报、年报披露的全部持仓,计算报告期平均持股市值加权市值分位点。经横向比较,将分位点处于后10%的104只产品标记为中小盘风格。即采用相对排名的方法,而非持仓市值的绝对大小。

不同于价值、成长风格,将中小盘风格作为长期主要标签的基金经理数量相对较少。这104只偏中小盘风格的产品出现在最近2-3年,我们认为主要原因有以下3点。

1)在大盘风格持续了5年之久后,小市值因子于2021年开始回暖,因子拥挤度低位回升。部分基金经理或出于风格择时、中小盘盈利拐点显现等方面的考量,逐步左侧布局中小盘标的。

2)经过2020年一轮白马行情,中小盘股的估值性价比开始凸显。价值型基金经理若以估值为重要选股标准,则选到中小盘股的概率将会有明显的提升。

3)擅长自下而上挖掘黑马、灰马的成长型基金经理,其持仓大都聚焦发展潜力较大的中小盘股,也更可能贴上此类风格的标签。

2.2 中小盘风格产品池概览

如图5所示,中小盘风格产品池的平均持股加权总市值约933.61亿,远低于主动权益的平均水平(2391.79亿)。其中,持股加权总市值低于1000亿的产品数量占比65.38%。

如图6所示,或受交易方面的影响,中小盘风格的产品规模相对更小。产品池最近两年的季度平均合计规模大都低于20亿,其中不足5亿的产品数量占比53.85%。不过,部分业绩相对突出的产品规模上升较快,季度平均合计规模超50亿的产品有5只。

表2列示了本文界定的部分具有一定代表性的中小盘风格产品,它们的报告期平均持股市值加权总市值分位点都未超过85%,且显著低于主动权益平均水平(91.21%)。其中,金元顺安元启的平均加权总市值分位点仅为17.95%,平均持股加权公司总市值为98.57亿,在可比样本池中排名末尾,小盘风格十分突出。而中庚小盘价值这只产品,海通量化团队的前期报告《Beyond Deep Value:深度价值基金经理的同工和异曲》曾做过详细分析。该产品呈现鲜明的小盘价值风格,但中观维度的持仓景气度较高。

如表2所示,随着小市值因子自2021年以来逐步回暖,上述中小盘风格产品的规模大都有了显著提升。交银趋势优先A、华夏行业景气、中欧价值智选回报A均已突破100亿关口。

2.3 聚类分组及代表产品

除了持仓偏向中小盘的共同点以外,上述104只产品在其他风格的暴露上不尽相同,所展现出的策略灵活度也相对较高。如果要对其进一步分类,还需寻找到合适的切入点。一方面,我们可以基于持仓分析判断产品的价值、成长风格,划分成小盘价值、小盘成长等类别。另一方面,我们也可以基于产品持仓的Barra因子暴露,通过聚类分析的方法分组。

本文采用第二种方法,将10个风格因子的报告期平均暴露值作为特征输入。最终,中小盘风格产品池被聚类成4组。如图7所示,蓝色、红色、橙色、绿色群组包含的产品数量依次为23只、24只、48只和9只。

虽然输入的特征数量多达10个,但我们依然可以通过横向比较解释分组结果,尽力找出每一组产品对应的主风格标签。与中小盘风格产品池的因子暴露中位数相比,蓝色群组的质心呈现“高BP、高动量、高盈利”特征,主风格可视为“价值”;红色群组的质心呈现“低BP、低Beta、高成长”特征,主风格可视为“成长”。橙色群组的质心呈现“高中盘、BP适中、高成长”特征,主风格可视为“均衡或GARP”。绿色群组的质心呈现“小市值、低中盘、高盈利”特征,主风格可视为“小盘”。需要注意的是,部分远离质心的产品可能处于风格相对模糊的地带。

进一步考察中小盘风格产品池2021年以来的业绩表现,截至2022.06.30,80%以上的产品跑赢中证500指数(1.37%,同期沪深300为-13.94%),约25%的产品累计收益超30%。分群组来看,如表3所示,每种类型中各有5-8只产品的累计收益超30%。接着,我们挑选各群组内业绩表现相对较好的代表产品进行深入分析,分别为中欧价值智选回报A(价值)、建信中小盘A(成长)、交银趋势优选A(GARP)、金元顺安元启(小盘),它们2021年以来的累计收益在中小盘风格产品池中均位于前25%。

进一步考察上述4只产品的回撤水平,我们发现,交银趋势优先A、金元顺安元启2021年以来的最大回撤分别为21.51%和13.19%,排名第9/104和第4/104,风险调整后收益表现突出。中欧价值智选回报A曾在2022年4月遭遇较大幅度的回撤,我们认为,或源于部分重仓个股超跌所致。5月以来,伴随成长风格引领的一轮大幅反弹,产品净值得到明显修复。

后续,我们将以这4只中小盘风格的产品为代表,重点分析周智硕、杨金金、缪玮彬、袁维德四位基金经理的投资风格,并进行多维度对比。

03 中小盘基金经理投资风格对比

3.1 资产配置

如下图所示,周智硕和袁维德在考察期内始终保持高仓位运作,基本淡化择时。杨金金的股票仓位整体低于中小盘同类平均,同时伴有防御性应对。结合早期持仓变动,缪玮彬在各大类资产之间调配的行为更加明显。具体地,

1)周智硕考察期内的股票仓位大致在85%-95%之间波动。根据季报披露,基金经理在2021年对A股市场的展望相对乐观,侧重结构调整,仓位水平保持在90%以上。类似地,袁维德也基本淡化仓位择时,股票仓位长期稳定在90%以上,显著高于中小盘同类和主动权益平均水平。

2)2021年三季度以前,杨金金的股票仓位稳定在80%-85%之间,整体低于中小盘同类和主动权益平均水平。直至2021年四季度,市场整体趋于震荡调整,板块分化、波动加大。根据季报披露,基金经理认为,从微观结构观察,市场对于过去一年基本面较好的中小盘个股的价值发现已基本结束,2022年的个股机会来源预计将发生变化。我们认为,或许是出于谨慎,杨金金的股票仓位于2021Q4小幅下行至75%附近。随着2022年二季度的一轮反弹,其股票仓位再度回升至80%附近。

3)在较大的市场转折点附近,缪玮彬的股债切换操作较为明显,仓位调整偏右侧。自2017年底建仓以来,缪玮彬管理的金元顺安元启几乎以空仓姿态应对2018年的单边下行,并凭借债券资产全年录得6.75%的正收益。直至2019年一季度,权益市场回暖信号出现,缪玮彬才逐步提高仓位,于年底达到75%附近。

2020年一季度,新冠疫情爆发致使企业盈利短期受损,央行推行宽松的货币政策以应对经济下行的压力。根据季报披露,基金经理预计,估值尚处低位的股票市场将在流动性的支持下保持平稳,整体经济或在政策的推动下稳步恢复,故期间将仓位保持在较高水平(85%)。2020年三季度,消费白马拉动大盘指数,A股先扬后抑,缪玮彬右侧降仓至75%,同时增加低估值资产的配置比例。此后,仓位便一直较为稳定。

3.2 板块行为

首先,相较主动权益平均,中小盘风格的产品整体高配上游周期和中游制造板块,低配消费和医药板块。我们认为,这一现象可能与各板块内的中小盘股数量有一定关联。其次,相较中小盘同类平均,4位基金经理均显著高配中游制造板块,低配医药板块。但除了这一共同点外,4位基金经理的板块配置行为存在鲜明差异。结合时间序列变动(图11),我们认为,

1)周智硕在考察期内的投资主线有2条,一是看好先进制造和电子等创新行业,二是捕捉化工、采掘等供需错配的周期成长方向,故其板块集中度较高。三大重仓方向分别为上游周期、TMT和中游制造,平均合计持仓占比约9成,且前两大板块的配置比例均显著高于其他3位基金经理。

周智硕在TMT板块上的配置比例较为稳定,在上游周期和中游制造两大板块上,2020年底以来似有一定程度的“轮动”特征。然而,基金经理曾在公开访谈中表示,自己是典型的自下而上选手。即,用自研模型广泛选股,借由个股来推行业,而非事先预设中观的行业配置比例。因此,我们认为,周智硕在板块或行业层面的调整结果可能是受个股观点的驱动。

2)杨金金的板块配置适度分散,除重仓上游周期和中游制造外,他还分别配置了10%以上的消费和TMT板块,约6%的金融地产。从最近两年的调整轨迹来看,杨金金顺应市场关注趋势,逐步向中游制造、上游周期板块倾斜,并减配消费、TMT等前期涨幅较好、估值偏高的品种。

3)不同于其他3位基金经理的是,缪玮彬的板块涉猎较广,消费板块的平均持仓占比为22.71%,显著高于中小盘同类和主动权益平均水平。其前三大重仓板块为中游制造、消费和上游周期,平均合计持仓占比约8成。整体来看,基金经理在板块层面的配置相对稳定,相邻报告期的变动幅度多数低于5%。

4)袁维德更偏好低估值板块,前三大重仓方向分别为中游制造(40%)、上游周期(22%)和金融地产(18%),合计占比约8成。其中,金融地产板块的配置比例显著高于中小盘同类和主动权益平均。我们认为,该板块主要扮演平滑产品净值波动的角色。

从持仓变动来看,袁维德于2020年上半年接管产品后,对前期持仓进行了较大幅度的调整,主要向金融地产和上游周期两大低估值板块倾斜。此后,他开始逐步加配TMT,并减配金融地产板块。2021年年底,其在中游制造和TMT板块上的配置比例较前期均有所上升。

3.3 行业行为

我们认为,4位基金经理的行业涉猎都较为广泛,前五大重仓行业集中度均不超过70%,低于中小盘同类和主动权益平均水平。其中,缪玮彬的行业持仓最为分散,集中度持续低于其他3位基金经理;袁维德的行业配置趋于分散,集中度呈显著下降态势。

根据表5中4位基金经理的重仓行业明细,我们发现,以机械行业为代表的中国制造业囊括了较多的中小市值标的,成为了中小盘基金经理重点布局的方向之一。截至2022.06.30,机械行业内逾400家公司的总市值低于100亿,数量占比超8成。

考察期内,周智硕、杨金金和缪玮彬都将机械作为第一大重仓行业,袁维德也将其作为第三大重仓行业。此外,基础化工、电子、电力设备及新能源和传媒这4个行业,也均有3位及以上的基金经理将其作为重仓。不过,只有1位基金经理重仓的行业数量也已超半数。我们认为,这从侧面凸显出中小盘基金经理在行业配置层面的差异和分散。

我们认为,中小盘风格的基金经理大都偏自下而上选股,即中观景气度调配的重要性会低于个股质地本身。当然,基金经理可能也会考虑到行业间的相对估值性价比,从而作出适当调整。本文重点介绍的4位基金经理也不例外,行业配置较为分散是其共同特征,持仓变动主要由个股维度驱动。因此,我们仅展示4位基金经理行业维度的持仓变化特征,并不对他们的行业配置理念或方法进行归纳。

1)2021年以来,循着前文提到的2条投资主线,周智硕在机械、军工、基础化工、煤炭等行业上积极挖掘业绩增长确定性高的个股,故这几个行业的配置比例提升显著。结合后文的持股风格分析,我们发现,周智硕曾自2021年上半年起,逐步向中小盘股倾斜,持股市值加权市值分位点较2020年底显著下降。如果以上市时间不足1年作为次新股标准,周智硕在考察期内给予2%权重及以上的次新股多达6只,仅次于杨金金。

2)根据公开资料,杨金金的中小盘成长股投资逻辑以积极拥抱“变化”为主,可分为细分景气行业的隐形冠军(A类)、大行业内市场份额提升的小公司(B类)、治理改善或新业务突破的二流公司(C类)及行业景气抬升(D类)四大类。A股属于超级成长股,B类股属于价值成长股,C类和D类则属于黑马成长股。

实际投资中,杨金金表示,自己更加关注A、B类成长股的投资机会,但同时保持对C、D类公司的研究储备和跟踪。考察期内,基金经理的行业持仓兼具成长、价值属性,相对侧重基础化工、有色金属、机械等行业内的个股挖掘,配置权重超2%的次新股数量为9只,位居4人之首。

3)缪伟斌的行业配置虽极为分散,但低估值行业的权重始终占据主导,组合由100只几近等权的冷门小盘股(总市值大都不足100亿)构成。其中,地方国有企业的合计持仓占比超4成,远高于其他3位基金经理,覆盖电力及公用事业、房地产、建筑、交通运输、商贸零售、消费者服务、轻工制造、纺织服装等基础民生板块。具体地,

--上游周期板块内部,基金经理重点挖掘基础化工、建材、建筑三个行业,而中小盘同类产品在后两个行业上的平均配置比例均不足2.5%。所选个股的主营业务涉及工程设计、路桥施工、混凝土相关产品、家装设计等细分领域。

--消费板块内部,基金经理适度回避了估值较高且市值偏大的食品饮料行业,主攻商贸零售和纺织服装两大方向。所选个股的主营业务涉及文化旅游、百货零售、购物中心等细分领域。

--中游制造板块内部,基金经理适度回避景气度相对较高的新能源、军工方向,重点挖掘机械、交通运输、汽车等传统制造业的小盘股。所选个股的主营业务涉及金属包装、港口、物流、钢结构生产等细分领域。

4)2021年中报以前,袁维德的行业持仓主要集中在低估值行业上,如银行、轻工制造、机械、汽车等。根据公开访谈,基金经理表示“估值合理”是其最核心的选股策略,即优选估值和质量匹配的公司,同时也对能力圈扩展保持开放探索的心态。2021年中报以来,袁维德大幅减持银行股在内的周期品,陆续加配电力设备及新能源、国防军工、电子等景气度较高的新兴行业。组合行业配置更加均衡,但持仓估值水平较前期也显著抬升。

2022年4月底之前,前期涨幅较高的热门成长行业领跌市场,资金避险情绪较浓。受此影响,产品于今年上半年发生较大回撤,但也在后续的反弹行情中得到快速修复,区间涨幅近40%。

3.4 持股分析

由前文可知,4位中小盘基金经理在中观层面的轮动调整相对偏少,且行业配置相对分散,更加侧重自下而上挖掘个股。因而,本节着重从持股行为和持股风格两个角度分析个股投资层面的特征和理念。

3.4.1 持股行为

4位基金经理的持股集中度(前十大重仓股合计权重)均低于中小盘同类(54%)和主动权益平均(55%)。特别地,杨金金的持股趋于分散,集中度逐渐下降至35%左右。缪玮彬的个股权重最高不超过1.5%,以几近等权的特殊形式构建组合,因而单个股票的涨跌对产品业绩的贡献都相对有限。因此,我们猜测,基金经理可能倾向于追求选股的胜率。周智硕和袁维德的持股集中度相对稳定,保持在50%附近波动。

如图15所示,杨金金、缪玮彬和袁维德的持股数目均显著高于中小盘同类和主动权益平均水平,而周智硕的持股数目则相对较低。

整体来看,中小盘产品的半年单边换手(1.9倍)略高于主动权益平均水平(1.7倍)。然而,本文介绍的4位基金经理却不尽相同。周智硕和杨金金的换手相对较高,个股交易相对频繁,半年单边均超过2倍。不过,杨金金2021年以来的换手有所下降。袁维德2020年上半年的换手率较为异常,结合他接管产品的时点(2020年5月),我们猜测,对前期持仓的调整或许是直接原因。此后,产品半年单边换手便稳定在1.5倍左右,低于中小盘同类平均水平。缪玮彬的换手为4人中最低,一直稳定在1.4倍附近。

3.4.2 持股风格

通过计算持股市值加权的因子分位点,我们从市值、估值、盈利和成长四个维度进一步分析基金经理的持股风格。其中,分位点越高,因子值越大。

持股的市值水平(图17)上,缪玮彬的小盘风格较为极致,持仓大都以不足百亿的小盘股构成,故市值分位点处于主动权益可比样本池的末尾。此外,杨金金坚持挖掘黑马成长股,市值分位点约67%,显著低于中小盘同类平均水平(78%)。

周智硕和袁维德的持仓市值分位点较高,和中小盘同类的平均水平接近。但是,我们认为,和前2位基金经理专注于挖掘中小盘股不同,周智硕和袁维德的产品当前偏向中小盘风格的原因或有所不同。

前文提及,周智硕在2021年上半年开始向中小盘股倾斜,市值分位点较前期显著下滑。我们猜测,或源于基金经理对市场风格切换、中小盘系统性显现盈利拐点的判断。

结合访谈资料,我们认为,袁维德可能并未刻意关注公司市值的大小,当前组合偏向中小盘风格只是“估值合理”策略下的客观结果。尤其是经过持续5年的大盘白马行情,中小盘股的相对估值水平较低,且在2021年出现业绩拐点,恰好符合基金经理的选股理念。

持股的估值水平(图18)上,4位基金经理降序排列依次为周智硕、杨金金、袁维德和缪玮彬。根据公开访谈,周智硕注重公司业绩的增长,认为业绩才是驱动股价的核心因素,而估值长期来看对股价的影响会越来越小。因此,当他围绕2条投资主线挖掘成长股的时候,估值分位点(70%)自然会略高于中小盘同类平均水平(63%)。

相较之下,估值在杨金金的4类成长股投资框架中同样扮演了重要角色。结合公开资料,基金经理的选股标准可概括为“三低两大”。其中,“三低”就指的是估值低、股价低、市场关注度低。因此,我们认为,杨金金更加偏向GARP风格。

我们认为,袁维德和缪玮彬的估值分位点均低于中小盘同类平均,更偏价值风格,但两者的区别也很明显。前者的持仓估值水平最近一年有所抬升,源于持续加仓高景气度行业。后者一直深耕低估值的小盘股,估值分位点持续、大幅低于中小盘同类平均水平。

持股的盈利水平(图19)上,4位基金经理降序排列依次为袁维德、周智硕、杨金金和缪玮彬。根据公开访谈,袁维德认为投资须在低估值、好公司、高景气的不可能三角中做出取舍,而他选择了前两者。因此,公司的盈利质量成为其重要的选股标准。

我们认为,周智硕2021年中报的盈利分位点发生大幅跃升,主要源于其加仓的上游周期品和部分中小市值公司出现盈利拐点。此外,杨金金的盈利分位点一直较为稳定,与中小盘同类平均接近。

相较之下,由于缪玮彬分散持有了众多小盘股,而这些股票的年度ROE大都为个位数,故盈利分位点显著低于中小盘同类平均水平。

持股的成长水平(图20)上,周智硕和杨金金对公司的盈利成长性要求较高,故成长分位点均高于中小盘同类和主动权益平均水平。两者的区别在于,杨金金还对成长股的估值水平提出了较高的要求,且专注在中小盘股范围内挖掘好公司。

相较之下,由于袁维德和缪玮彬更偏价值风格,成长分位点均低于中小盘同类平均水平。两者的区别在于,袁维德最近一年的行业配置趋于均衡,新兴行业权重的抬升,推动成长分位点上行。缪玮彬持续偏好低估值的传统行业,地方国企的持仓权重较高,故成长分位点始终处于低位。

3.5 业绩归因

本节在满仓假设下,通过Barra模型拆解4位基金经理的超额收益来源。基准为中证500指数,考察频率为季度。需要注意的是,由于4位基金经理的持股集中度低于中小盘同类平均水平,季报时点的归因结果或与真实情况有较大出入,仅供参考。4位基金经理季度平均超额收益的绝对值分布在5%-10%之间,胜率均超过60%。具体地,

1)周智硕的超额收益来源以选股贡献和行业贡献为主,前者占比相对更高。从季度平均表现来看,风格或对产品业绩造成微弱的负面影响。而选股贡献一直较为稳定,季度平均超额贡献为5.13%,胜率超80%。结合前文的中观分析,我们认为,基金经理在2021年中报期的行业调整效果较好,成功捕捉了化工、煤炭等行业的周期成长行情,实现了3%以上的季度超额贡献。

2)杨金金的超额收益来源以选股贡献为主,季度超额贡献在3%-16%之间波动。与周智硕类似,杨金金也曾在2021年中报期加配化工、有色金属、机械等行业的个股,因而,季度考察期内的行业贡献显著上升。全区间而言,风格同样对产品业绩造成了微弱的负向影响。

3)尽管市场最近两年风格轮动加快,但缪玮彬的风格贡献一直稳定而突出,季度平均超额贡献约3%,胜率超70%。其中,市值因子的贡献最为突出,其次是BP、Beta和残差波动因子。截至2022.06.30,国证小盘价值指数最近两年的区间涨幅为23.33%,位居6大类风格指数之首。我们认为,缪玮彬的小盘国企持仓特色恰好契合市场近期的风格。

基金经理在行业层面的高度分散,使得季度平均的行业超额贡献几乎为0,产品的业绩更加依赖于风格和选股的贡献。例如,2022年一季度,风格贡献高达9.46%,选股超额贡献也大幅提升至19%,共同推动产品业绩大幅跑赢主动权益可比样本池。

4)袁维德的超额收益来源以选股贡献为主,季度平均超额贡献为4.81%,胜率几近100%。值得注意的是,2021年中报以前,低估值行业个股的权重较高,风格贡献相对显著。此后,随着新兴行业权重的提升,叠加成长风格显著回撤,一定程度上拖累了产品的超额收益。同时,部分重仓个股超跌也削弱了产品2022年一季度的超额收益。

3.6 对比小结

经过前文多维度的对比分析,我们将4位中小盘基金经理的投资风格整理成如下表格。

我们认为,4位基金经理当前持仓偏向中小盘风格的原因虽不尽相同,但不管是否出于主观偏好,他们大都侧重自下而上选股,行业和个股的配置相对分散。除了这些表面上的共同点之外,4位基金经理在投资策略层面则展现出较高的灵活度和差异性,分别代表了小盘、价值、成长、GARP四类主要风格,使得产品的超额收益来源大相径庭。

04 总结

上世纪80年代,Banz、Keim、Roll等学者最早发现市值效应,即小盘股长期可以跑赢大盘股。尽管在真实的投资实践中,买卖小盘股存在一定的局限,但其优势也是显而易见的,尤其是当投资者的目标是寻找下一个微软、亚马逊这样的行业巨头时。换句话讲,相较大盘股,小盘股的成长潜力、上升空间是其吸引投资者参与的重要因素之一。

我们认为,投资者在实践中更习惯于将市值看作是风格(风险)因子,而非alpha因子。回顾A股过去十年的大小盘风格轮动,可以发现:2013-2015年上半年,“小而美”是A股市场的主旋律;2016-2020年,大盘风格持续占优,小市值因子拥挤度自高位震荡下行;2021年以来,估值偏低的中小盘股逐步回暖,盈利拐点开始显现。

截至2022.06.30,近半数的A股公司总市值低于50亿,2000亿以下的公司总市值之和占全A总市值的近7成,中小盘股的数量之多可见一斑。以中证500指数为例,逾90%的成分股总市值低于500亿,因而可作为分散化投资中小盘股的重要工具之一。本文聚焦最近2-3年涌现出的一批中小盘风格的产品和基金经理,剖析他们的投资策略。

我们将考察期内持股市值分位点处于可比样本池末尾10%的104只产品视为中小盘风格。其中,季度平均规模不足5亿的产品数量占比过半,平均持股加权公司总市值约933.61亿,远低于主动权益平均水平。接着,我们基于产品持仓的Barra风格因子暴露,通过聚类方法将产品池分成4组,分别对应小盘、价值、成长、均衡-GARP四类。最后,我们从每个群组中分别挑选出2021年以来业绩表现相对突出的1位基金经理及其产品作为代表,对他们的投资风格进行多维度的比较和分析。

我们认为,4位基金经理在投资策略层面展现出较高的灵活度和差异性,当前持仓偏向中小盘风格的原因也不尽相同。有人专注挖掘黑马成长股,而被贴上中小盘标签;有人遵循“估值合理”的策略,恰好与中小盘股重合。但不管是否出于主观偏好,他们大都侧重自下而上选股,行业和个股的配置相对分散。除了这些表面上的共同点之外,他们的重仓行业、持股风格、持股行为各有特色,使得产品的超额收益来源大相径庭。

本文作者:冯佳睿、黄雨薇,本文来源:海通证券,原文标题:《More than Small:由表及里透视A股中小盘基金经理》

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