货币政策对市场风格的影响

沧海一土狗

成长股的三明治模型

在前文《如何理解成长股大涨——兼论存量和增量逻辑》中,我们解释了近期成长股快速上涨的原因,这篇文章的视角集中在“增量-存量”的对立统一

这篇文章将转换一个视角,从因子分解的视角,来看待成长股的定价问题。

实际上,存量的景气标的(ps:当下的成长股)像三明治的芯,被两层东西夹住,一层是不景气标的,另一层是货币政策

根据这个模型,可以确定成长股的两个重要影响因子:一、经济景气度(ps:信用风险缓释的逻辑);二、货币政策。

股市杠杆的支配地位

不难发现,十年国债也受这两个因子的影响,而且,影响方向一致。所以,成长股和十年国债有一定的亲缘关系

虽然两者是亲戚关系,但是,他们又有所区别。区别就在于股市独特的杠杆周期。关于杠杆周期的问题,我们在《股市见底了吗?》一文有系统性地讨论。股市的硬底只有一个——杠杆底;政策底或经济底都是软底的范畴,都在杠杆底之上。

也就是说,靠政策或经济触底需要很严苛的条件——有时候需要运气,但杠杆底触发市场无条件见底

今年上半年,股市大幅调整,市场触发了杠杆底。之后市场进入了两个阶段:1、稳杠杆;2、加杠杆。现在市场处于一个加杠杆阶段

在这个阶段,我们会碰到一个很奇葩的现象:很多人觉得反弹太快,嚷嚷着市场要调整,但市场就是不调整

一方面,成长股和十年国债有很强的亲缘关系;另一方面,股票又有特殊的杠杆周期。

所以,我们可以把成长股的影响因子分解为三块:1、杠杆;2、经济景气度;3、货币政策

成长股最喜欢的宏观环境是:1、加杠杆周期;2、经济景气度不行;3、货币政策宽松

完美的5-6月份

事后来看,对成长股而言,5-6月份的宏观环境十分完美。 一方面是经济景气度的弱复苏。PMI的恢复力度并不是特别大:5月的PMI在49.6,6月的在50.2 。

另一方面货币政策极度宽松。

根据央行的货币政策操作框架,2.1%是银行间隔夜加权利率的利率 参考上限

如果以10bp为一个基本区域单元,可以划分出上中下三个区域:2.0-2.1%为上区,1.9-2.0%为中区,1.8-1.9%为下区。上区代表偏紧,中区代表中性,下区代表偏松。 疫情加重以来,隔夜利率大幅偏离正常区域,单日加权利率一度下行到了1.3%。

因此,5月-6月的股票市场享受了 异乎寻常的货币环境

资金利率对风格的影响

一直以来,市场上流行一种错误的观念:资金利率影响股市的总量。实际上并不是。

杠杆周期影响股市的总量;资金利率影响的是股市的结构——风格

那么,资金利率如何影响风格呢?

从微观角度来看,股票有两个重要因素:1、景气;2、估值。一般来说,景气是支配性因素;估值在有些情况下是支配性因素,有些情况下又不是。它所依赖的条件就是货币政策

在货币极其宽松的情况下,估值的地位会降到极其卑微的程度。受疫情扰动,过去三年,货币政策经常会滑落到非正常区间,所以,估值逻辑经常性地会忽略估值水平因素。因此,我们会简单地看着销量增速这种因素去追逐景气,而不去考虑会不会出利润,以及利润增速是否能够消化估值,甚至还有终局思维这种奇葩的论调

在经济和货币政策正常的情况下,这种估值逻辑是不可想象的;但在非常态情况下,一切又真真切切地发生了。

综上所述,我们可以得出以下总结:

1、货币政策极度宽松,景气是唯一重要因素,估值水平不重要;

2、货币政策正常或偏紧,估值水平的重要性提高,甚至和景气并驾齐驱;

趋于正常化的货币政策

那么,未来的货币政策会怎么走呢?从目前的实际操作来看,货币政策在走向正常化

如上图所示,随着疫情缓和以及经济复苏,资金利率回归正常化的态势十分明显

隔夜利率的20日中心移动平均已经回到了1.56%的水准。

跨季之后,央行也开始按部就班地回笼流动性,7月1日当日,央行做了100亿OMO,有600亿OMO到期, 净回笼了500亿

从目前的趋势来看,货币政策回归正常化的态度十分明确,资金利率很有可能在 7月份回归到【1.8-1.9%】的下区。

这个区域的好处是,一方面继续保持偏松的态度;另一方面回归到正常的货币框架。( ps:如果真觉得2.1%高可以降息,但实际上一直没动) 此外,回归 正常但偏松的利率水平,也可以结束中美隔夜利率倒挂的局面,缓解贬值和输入性通胀压力。

ps:随着美国衰退迹象的增多,7月的加息预期回落至25bp,预计年底加息至2.75%;如果美国陷入衰退,汇率高低又会成为一个重要的议题

结束语

综上所述,我们可以得出以下结论:

一、成长股有三个重要影响因子:1、杠杆;2、经济景气度;3、货币政策;

二、杠杆不是问题,当下处于加杠杆周期,a股的总量问题不大;

三、货币政策是一个潜在的问题,毕竟现在的大趋势是货币政策回归正常化;

四、正常化的货币政策要求提高估值水平问题的权重,要求考虑利润增速消化估值

五、在不存在杠杆问题的情况下,十年国债利率是一个探测器,这个利率越高,估值水平的权重越高。

六、目前来看,估值水平的问题不大,但值得警惕;

七、美国陷入衰退后,贸易摩擦值得警惕;

ps:数据来自wind,图片来自网络

本文作者:沧海一土狗,来源:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),华尔街见闻专栏作者,原文标题:《货币政策对市场风格的影响》

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
  • 收藏
分享到:
写评论

icon-emoji表情
图片
3 条评论
见闻用户
举报

这伙计每次的文章都是啰啰嗦嗦一大堆,但实际上所谓的证明没有意义,还不如直接上来说结论。

3
回复
见闻用户
举报
回复 见闻用户:

是的,关注一段时间就取关了

0
回复
MobileUser1218
举报

表面数据你研究再透,没有内里认知与哲学支撑,永远只能表于面。

0
回复