美国进入“工资-通胀”螺旋了吗?

兴业证券王涵、卓泓、彭华莹
兴业证券认为,和疫情前“失业率-工资”脱节不同,本轮工资上行背后是供需逻辑改变。虽然当前企业已开始向终端客户传导上涨的人力成本,但劳动力成本的增幅尚未显著超过劳动生产率。

要点

美国3月非农数据出炉,美国就业市场持续强劲。如何理解美国当前劳动力市场的“紧张”从而对工资和通胀的传导?作为滞胀系列报告的第三篇,我们从本轮美国工资上涨成因入手提出展望,并探讨“工资-通胀”螺旋失控的可能性。

从最新非农看,疫后劳动力供不应求的情况仍然紧张,推动工资上行。

  • 美国就业市场3月继续恢复,失业率已降至接近疫情前的水平;

  • 从职位空缺来看供需矛盾仍然较大,企业招人需求旺盛而劳动力供给得不到满足,工资快速上行。

和疫情前“失业率-工资”脱节不同,本轮工资上行背后是供需逻辑改变。

  • 疫情前美国供需已经紧平衡,但新增就业多为低工资行业,压低整体增速,但疫后美国劳动力市场供需逻辑都发生了变化。

需求端:疫后总需求增加,行业需求格局分化。

  • 交运仓储等行业需求高于疫情前,供给已经超补且工资明显上涨。

  • 采矿业等行业需求不及疫情前,缺口不需补齐且工资上涨较慢。

  • 休闲酒店等行业需求仍高而供给缺口未能补齐,工资快速上行。

供给端:因为失业补助供给整体恢复慢,部分人群退出劳动力市场。

  • 当前供给缺口之一:低年龄(20-24岁)、低学历、低技能的群体,这部分人的供给缺口有望随着超额储蓄逐步消耗而继续回补。

  • 当前供给缺口之二:55岁以上人群,55~64岁提前退休人群已经逐渐回归,但65岁以上适龄退休人群参与率缺口可能很难回补。

未来工资展望:工资上涨尚未结束,但增速可能放缓。就业市场供给的回归是一个慢变量,工资上涨尚未结束。但随着低议价能力为主的劳动力逐步回归,整体工资的涨幅后续有望放缓。

70年代“工资-通胀螺旋”是否会再现?本轮尚且停留在库存周期层面。

  • 虽然当前企业已开始向终端客户传导上涨的人力成本,但劳动力成本的增幅尚未显著超过劳动生产率。

  • 当前居民长期通胀预期较70年代仍有明显差距,只要联储的持续鹰派不让长期预期失锚,风险目前看来整体可控。

美国劳动力市场:供需进一步趋紧

美国当前劳动力市场供需关系进一步趋紧。美国3月非农增加43.1万人,就业市场持续强劲,如果按照当前的非农就业人口增加节奏,预计2022年年中即可恢复到疫情前的水平。从就业供给端来看,当前除非农就业人数和劳动参与率仍有不到2%的缺口外,其他指标均已超越疫情前的水平。从失业率来看,当前失业率3.6%已经接近疫情前的低点3.5%的水平。然而,从职位空缺来看供需矛盾仍然较大,企业招人需求旺盛而劳动力供给得不到满足,且主动辞职人数持续处于高位,导致了工资的快速上行。

2000年以来最严重的招工难推升了工资的上涨并引发了“工资-通胀螺旋”的担忧。从每单位职位空缺对应的未就业人数来衡量招工难度,当前的招工难度处于2000年以来的最高水平,供需关系的紧张推升了价格,工资持续上涨。3月平均小时工资同比增速5.6%,2021年下半年以来与通胀水平持续增长的工资也引发了对于“工资-通胀螺旋”的讨论。关于当前是否已经形成“工资-通胀螺旋”,我们将在下文进行探讨。

这次不一样:劳动力供需错配在工资上显著体现

实际上,疫情前美国劳动力市场已经达到紧平衡,但低议价行业就业的增加导致工资增速与失业率脱节。2015年以来,美国劳动力市场就面临着招工难的问题,劳动力市场紧张,而工资并未同步上涨,美国实际通胀水平和劳动力市场出现脱节,这背后的原因主要来自于劳动力市场行业结构的变化。2008年金融危机之后,美国失业率飙升,而就业岗位的减少使得一部分人不得不进入工资议价能力较低的行业,比如交运仓储、零售、休闲及酒店等行业。大量劳动力向低议价能力行业的补充也使得整体工资被压降在了一个较低的水平。

这次不一样:与过去20年相比,当前处于招工最难且工资同步快速增长的时期。与2003年以来的工资增长菲利普斯曲线相比,2021年至今菲利普斯曲线最为陡峭,且当前处于失业率低而工资快速增长的时期。大多数行业的职位空缺人数处于历史分位数的高点,休闲酒店、商业服务、教育健康等行业的职位空缺情况最为严重,处于历史分位数的95%以上。

与此前金融危机对劳动力市场的冲击不同,疫情对劳动力市场的影响有其特殊性。不论是供给还是需求层面,疫后美国劳动力市场都发生了结构性的变化,导致供需错配背景下工资快速上行。我们将在下文详细分析。

需求端:行业需求格局分化,部分行业“过仍不及”

疫后行业需求格局出现了变化,需求增加而尚未满足的行业工资上涨快。疫情的冲击对不同行业的劳动力需求有短期甚至长期的影响。部分行业需求较疫情前明显增加,供给已经超补;而部分行业较疫情前需求下降,则不需要补充到疫情前的水平。具体来看:

  • 交运仓储等行业需求高于疫情前,供给已经超补且工资明显上涨。当前交运仓储、商业服务、零售贸易等行业非农就业人数已经超过疫情前的水平,但较高的工资增速反映出了疫后劳动力市场需求的上升。以交运仓储行业为例,疫后供应链的拥堵以及疫情导致的物流环节劳动力短缺也使得当前物流市场需要比疫情前更多的劳动力。

  • 采矿业等行业需求不及疫情前,缺口不需补齐且工资上涨较慢。以自然资源和采矿业为例,疫后需求的减弱使得当前非农就业距离疫情前还有10%以上的缺口,而较低的工资增速也反映出了自然资源和采矿业劳动力或不需要回补到疫情前的水平。

  • 休闲酒店等行业需求仍高而供给缺口未能补齐,导致工资快速上行。以休闲和酒店业为例,此类行业对疫情的变化较为敏感,疫情爆发期休闲和酒店行业非农就业快速减少,而近期疫情的好转以及防疫政策的放松使得服务业需求快速上升。虽然从占比来看,休闲及酒店业是疫后非农就业占比增加最多的行业,但疫情期间的严重“砸坑”使得当前休闲和酒店业非农就业仍有接近10%的缺口,是供需错配最严重的行业之一。

供给端:部分人群回归偏慢,部分人群退出市场

当前失业率已降到接近疫情前的水平,但并不代表当前劳动力供给的恢复。根据失业率的定义,失业率是失业人口在总劳动人口(失业人口+就业人口)中的占比,因此分子分母都是非常敏感的变量。失业率的恢复除了失业人口降低之外,有可能也受到总劳动人口的影响。

失业率恢复而劳动参与率还有缺口,或表征部分人群退出了劳动力市场。劳动参与率衡量了正在工作或者积极找工作的人口在总人口中的占比。从最新数据来看,虽然失业率已经降到了接近疫情前的水平,而劳动参与率距离疫情前还有1%的缺口。推算来看,当前美国大约有1%的人口并非失业,而是在疫情之后还未返回劳动力市场。具体哪些人退出了劳动力市场,未来劳动力人口的缺口是否可以补上,我们将在下文探讨。

有待回补的是:低年龄、低学历、低技能人群

低年龄、低学历、低技能群体供给缺口有望继续回补。与疫情前相比,当前20-24岁年龄段的劳动参与率缺口为1.4%,而失业率的同步增加也体现了此年龄段就业意愿较强。此年龄段劳动力受到疫情的冲击较为严重,且2021年失业补助金的发放也一定程度上推迟了此年龄段返回就业市场的意愿。

与之相反的是16-19岁年龄段,劳动参与率的上升以及失业率的下降体现了更多的16-19岁人口开始补充劳动力人口。

分学历来看, 25岁以上高中以下学历的劳动参与率较疫情前仍有2%左右的缺口,随着学历的提升,劳动参与率缺口逐渐缩小。劳动参与率和失业率的同步下降可能也意味着当前低学历劳动者再次进入劳动力市场的意愿仍有待恢复。

短期难以返回的的是:65岁以上适龄退休人群

55岁以上提前退休人群逐渐回归,但适龄退休人群再次回归意愿较弱。55岁以上年龄段较为特殊,当前就业缺口较大但失业率和疫情前持平,反映出部分老年人在疫情之后主动退出劳动力市场。进一步细分来看,原本有提前退休倾向的55-64岁劳动力近2个月快速回归,而越来越多的65岁以上适龄退休的人口选择退出劳动力市场,劳动参与率缺口较大。

工资展望:上涨尚未结束,但增速有望放缓

工资变化有粘性,但增速可能放缓。根据我们此前多篇报告中所提到的,就业市场供给的回归是一个慢变量,即使通过货币政策的调整也无法直接作用到劳动力市场。因此,工资的变化可能有一定的粘性。从非农就业缺口来看,当前平均小时工资较低的行业仍然存在缺口,而原本议价能力较高的行业缺口已经补齐。

随着劳动力的逐渐补充,劳动力市场趋向缓和的同时,以低议价能力为主的劳动力的回归可能也会一定程度上放缓整体工资增速。

70年代“工资-通胀”螺旋是否重现?当前风险仍低

企业层面:劳动力成本的增幅 尚未显著超过劳动生产率。

从企业角度出发,“工资涨”到“抬价格”关键在于利润空间被挤压的程度。从工资上涨到通胀上行的一条螺旋渠道是,工资上涨推升企业成本、积压企业利润空间,企业为了维持利润率,可能往往不得不抬升产品价格。但我们知道,和需求端相比,供给端的调整往往是更为刚性的(比如我们熟知的“菜单成本”)。因此,企业调价的先决条件,可能是工资对利润的快速挤压。

与1970大通胀时期相比,三个要素的不同使得这轮企业涨价压力相对弱:

  • 工会和劳动者的议价能力相对较弱。全球化的过程中,美国大企业大幅受益于成本节约、资本运用效率提高,而与此相对应的是劳动者的势力在不断下降,无论从工会密度,还是从罢工等情况来看,过去美国劳动者的话语权趋势走弱。

  • 长期维度来看,技术进步对人力要素的逐步替代。从收入分配的角度去看,从二战以后的长时间区间来看,劳动者报酬在收入分配中经历了一个先上后下的过程,即90年代初期之前,劳动力报酬占比持续上升,而90年代初期之后,劳动力报酬占比转为持续下降。90年代开始的技术进步对人力要素的替代,使得劳动力相对技术资本的价值下降,导致劳动者报酬在整体收入分配中的占比持续下降。

 

  • 当前工资上涨尚未显著推升企业成本。美国劳动力成本增速显著高于劳动名义生产率的增速,这意味着工资上涨在侵蚀企业利润,从而使企业有因为劳动力成本上涨而进一步提价的动力。当前来看,尽管劳动力工资快速上升,但并未明显高于劳动名义生产率的上升,这意味着当前的工资上涨尚未侵蚀企业利润,因此企业因为劳动力成本上涨而提价的动力也尚不具备。

居民层面:核心在于长期通胀预期不能失锚

从居民角度出发,通胀预期的自我实现还可以通过跨期消费的方式。除了上文中提到的工资传导路径之外,通胀预期的自我实现还有另一条可能的传导路径——高通胀预期下,居民消费前置,提高当期消费,从而推升通胀。

当前居民通胀预期虽高,但较70年代仍有明显差距。从美国密歇根大学消费调查数据来看,当前美国居民的短期通胀预期已明显抬升,1年期通胀预期升至5.4%,为2009年以来的最高值,但与1970s大通胀时期相比仍有明显差距。

随着美国居民当前超额储蓄逐步消耗,来自居民需求端的压力有望缓解。根据我们的估算,由于疫情以来的大规模财政刺激,叠加服务消费受限,美国居民被动形成的超额储蓄约有2.4万亿美元,考虑不同收入群体的消费偏好不同,乐观情形下,其中约有1.2万亿美元将被用于消费,约占美国年消费额的7%。

这部分超额储蓄是此前美国需求韧性超预期的重要支撑。但往后看,尤其进入下半年,随着超额储蓄逐步消耗,来自居民需求端的压力有望缓解。只要联储的持续鹰派不让长期预期失锚,风险目前看来整体可控。

原文作者:王涵、卓泓、彭华莹,来源:兴业证券,原标题:《美国进入“工资-通胀”螺旋了吗?——滞胀系列报告之三》
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2 条评论
Ancient
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通篇都是见树不见林的分析 。。 企业价格的上涨,工资是唯一因子吗? 工人工资是被动的上涨,其成因很多,怎么断定其中一些因子缓和,整体就会缓和? 简单讲个例子,特斯拉是纯粹因为工资上涨涨价吗?

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护城小兵
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很好很好

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