98年俄债违约下的巨星陨落:LTCM往事

article.author.display_name 朱雪莹
当年名噪一时的对冲基金LTCM跌落在俄债违约的尘埃中,全球金融体系在美联储36亿美元助力下免遭磨难。

一国如若出现主权债务违约,其影响从来都不容小觑,不知都多少“巨轮”都曾在这里颠覆,令市场始终难以忘怀。

所以,今日关于“俄罗斯可能在本周三出现债务违约”的消息不胫而走,不禁让市场回响起1998年8月俄罗斯债务违约,之后所引发的金融地震直接让名噪一时的美国大型对冲基金Long-Term Capital Management(LTCM)轰然倒地,无奈淹没在历史的车轮之下。

LTCM简史

LTCM在结束征程后数十年仍被市场“津津乐道”,足可见其当时的地位。

LTCM成立于1994年2月,总部设在离纽约市不远的格林威治,当时与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为国际四大“对冲基金”。

公司掌门人是被称为能够“点石成金”的华尔街债务套利之父,所罗门兄弟(Salomon Brothers)的前副董事长暨债券交易部主管John Meriwether。

在梅里韦瑟的带领下,LTCM积聚了一群“有志之士”:1997年诺贝尔经济学奖得主Robert Merton和Myron Scholes;美国前财政部副部长及联储副主席David Mullis;前所罗门兄弟债券交易部主管Eric Rosenfeld等等。

而除了这些专业大拿之外,这个精英团队中还汇集了众多优秀的公关明星、职业巨星、学术新星,一时间风头无两。

封面人物:John Meriwether

Robert Merton 与 Myron Scholes

LTCM涉及过的产品和策略类型众多,利差套利、流动性套利、配对股票交易、波动率交易、并购套利业务......不一而足,而其中最值得注意的是前两者——利差套利和流动性套利。

首先在利差套利策略中,LTCM买入俄罗斯、日本国债,并用美国国债进行对冲;买入意大利等欧洲国债,使用德国国债对冲,这符合LTCM关于“国债应当维持在某一水平之下”的观点。

同时在实践流动性套利策略时,LTCM认为虽然某些资产因为流动性不一样而导致价格会有细小差异,但它们最终会弥合。所以在这个指导思想的引领下,LTCM买入过期国债(指发行一段时间的国债),同时向市场提供流动性高的当期国债(指刚刚发售的债券)。

在一切“风平浪静”之时,这两大策略帮助LTCM赚得盆满钵满。1994年公司的股本回报率为20%,而在一年之后的1995年就骤增至47%,1996年也稳定维持在45%。

“暴利”的光环让LTCM名声大噪,在选择客户上也享受了彻底的主动权。

虽然在成为LTCM客户之后,不仅三年不得赎回,甚至不能向公司询问投资的类型,而且管理费最高可收到27%,远高于行业平均水平。但是,这并不妨碍大量优质客户蜂拥而至,其中不乏像瑞银这样的顶级金融机构。

LTCM也对得起这份“厚爱”,即使是在接下来的1997年亚洲金融危机之中,公司也对冲成功,并给予了投资者17.1%的回报率。

但是这一切都是有代价的,只是暗藏在深处。

比如公司当时高达25倍的高杠杆率就为之后“巨轮沉没”埋下了伏笔(LTCM被容许不交纳保证金,只每日清算盈亏,这使得在理论上LTCM可以无限制使用杠杆)。

比如公司认为市场一切风险均可控,都可以被数学模型精准计算出来,为后续公司走向陨落搭好了阶梯。

总之,在外界条件的助力下,LTCM始终坚信新兴市场的债券利率将逐步恢复稳定,和美债之间的利差也会逐渐收窄。

可惜事与愿违。

大幕拉开

时间很快来到1998年8月17日,那原本只是普通的一天。

然而当天俄罗斯政府突然宣布卢布贬值,并宣布冻结281亿卢布(135亿美元)的国债,停止国债交易。之后这一事件迅速发酵,致使诸多新兴市场的资信严重恶化,投资者纷纷从新兴市场撤出转而投向美国、德国风险更小、质量更高的债券品种。

而此举直接导致的后果就是,西方国家与新兴市场的债券价差大幅拉开,LTCM由此遭受暴击。

举一个切实的例子就是,LTCM所沽空的德国债券价格上涨,做多的意大利债券价格却出现下跌,这导致LTCM两头亏损。

与此同时,LTCM也遭到过期债券和当期债券,旧美债和新美债的联合冲击。

在市场情况不明朗之时,投资者不仅倾向于将资产转移至流通性更高的美国国债,而且尤为青睐其中流通性最好的类型,那就是最新发行的债券,这就导致新旧债之间收益的差距被更加拉大,和LTCM的策略背道而驰。

走向终点

到1998年8月底,LTCM的资本就已经降到了23亿美元,失去了年初时超过半数的股权资本。考虑到当时LTCM的资产基数约为1070亿美元,所以公司的杠杆比率已超过45倍。

而在短短150天之后,LTCM的资产净值就下降了90%,仅余5亿美元。

LTCM还开始遭受之前运营风格的“反噬”。

由于LTCM对策略和持仓持有非常严格的保密协议,他们会将每个策略分割成不同的交易,分别交给不同的银行执行,使得别人无法猜到他们在做什么。

这样的做法就使得在风险爆发之时,如果公司合约分属不同的交易对手,那么LTCM需要为每个交易对手都提供高昂的保证金。

但是随着亏损的增加,当时的LTCM已经难以缴纳足够的保证金,甚至也缺少能够用来抵押的高价值资产。

而且等到1998年第四季度,LTCM所处形势更加恶化,因为不少银行开始对投资失误进行大幅销账。其中瑞银冲销7亿美元,相当于投资总额的3/4,德累斯登银行冲销1.45亿美元,瑞士信贷5500万美元。

就这样,LTCM开始一步一步走向破产的结局。

央行救场

在危机爆发后三周,公司管理层四处寻求帮助,但是也没能扭转败局。

1998年9月23日,高盛、美国国际集团(AIG)和巴菲特提出以2.5亿美元购买LTCM的股权,并注资40亿美元将其纳入高盛麾下,但计划最后未能成功。

所以在当天下午,为防止系统性崩溃并挽救美国银行体系,纽约联邦储备银行行长威廉麦克多诺说服14家银行对LTCM实施救助,以36亿美元换取了LTCM90%的所有权。

美联储史无前例的巨额救助,在避免LTCM投资者遭受全部损失之外,也帮助全球金融市场躲开了潜在危机。但是这也成为了一个不太好的范例,使得金融公司认为既然有了美联储“兜底”,那么他们就可以冒更大的险。

这也可以解释为什么在2008年金融危机前,即使出现了类似LTCM的“报警”信号,也没能扭转大势。

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6 条评论
MobileUser2715
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见闻用户
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主要問題還是俄羅斯國債倒債吧。這份風險如果不是LTCM吃下來,也是由其他金融機構持有,分散被倒的債務而已。

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assksun
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所以说该出现的风险就让它出现,这样才能避免今后同样的错误再犯一次,规模甚至更大

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见闻用户
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金融和经济,不应算在科学范畴,任何以纯科学的交易方式终将失败

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徐长卿
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所以说08年高盛,花旗那些人是知道财政部一定要扛,然后就放飞自我了是吧?

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MobileUser2123
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回复 徐长卿:

对的,最终决定让雷曼兄弟破产其实是一个艰难的决定

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