经济放缓证伪 “降准”不是转向

article.author.display_name 周欣瑜
经济半年报证伪降准基于经济走弱,货币政策将出现宽松趋势的理解应当是有误的。下周LPR报价大概率也维持不变。中性偏宽的基调还是中性,不是宽松。不宜对宽松的预期过于得寸进尺。

近期央行的意外“降准”使得市场原先的预期轨道被打破,对于经济和政策未来的看法分歧也明显变大。从对“降准”的目的来看主要归纳有几方面原因:

1、应对下半年经济放缓的压力;2、应对中小企业融资难题;3、应对中美利差和美国政策变向;4、替代央行扩表工具(MLF)优化商业银行货币供给。

在正常的经济政策框架理解中,降准、降息都是全局性的货币政策工具,范围广,力度大。要说这类工具不代表货币政策的方向,似乎怎么理解都有些牵强。所以市场首先反应就是经济可能弱于预期。那经济是不是弱于预期呢?

至少今天的半年报是证伪的。

经济半年报稳步复苏 颇有亮点

从今天发布的二季度数据来看,经济依然处于稳步复苏的趋势之中,两年平均增速二季度好于一季度。从结构上看,代表内生动能的制造业投资和消费都修复明显,表现均好于预期。其中:

● GDP继续稳步复苏:二季度GDP同比增长7.9%,一季度为18.3%。而二季度实际GDP两年平均增速为5.5%,较一季度的5.0%有明显恢复。当然,距离疫情前同期6%的增速水平还存在一定的修复空间。工业增加值当月增速为8.3%,两年平均增速6.5%与上个月基本持平,整体偏强。

投资增速缺口基本修复:固定资产投资累计增速为12.6%,两年平均增速为4.4%,比上月加快0.3%的百分点。分项来看,房地产开发投资增速回落累计增速15%,两年平均增速8.5%较于上月回落0.4%。主要受到新开工的拖累。从销售增速回落来看,未来下行趋势比较明确,但韧性受到竣工支撑。基建投资小幅回暖至疫情前水平,累计增速7.15%,两年平均增速3.54%较上个月回暖0.2%,已经回到了疫情前的低位水平。制造业增速加快动能偏强,月投资增速为16.4%,两年平均增速2.63%较上月回升1.4%。接近了疫情前低增速水平。当前看来看制造业投资未来复苏的动能仍强。

消费缺口继续回补:社零当月增速12.1%,好于预期。两年平均增速5.47%,较上月加快了接近1%。分项看,除了汽车类消费出现增速下滑外,其他都表现出增速加快。尤其是可选消费中的办公用品和通讯器材消费。整体消费的修复较上月有所加快,但依然是三驾马车中较慢的。

进出口维持强劲:出口同比增长32.2%,比上月加快5个百分点。重点商品来看,劳动密集型商品呈现增长;机电商品出口增速略有回落。从国别来看,对欧盟国家、日本的出口均有回升,对美国出口则有小幅回落。进口增长36.7%,重点商品呈现量价齐升的态势,贸易顺差升至515亿美元。

总的来说,本次经济半年报表现不俗,出口、消费和制造业投资均好于预期,经济的内生动力也在增强。从条件上来说并不构成降准的目的。

降准不是转向,宽松期待不宜得寸进尺

因而从今天的半年报来看,基于经济走弱,货币政策将出现宽松趋势的理解应当是有误的。而基于所谓预判性应对下半年经济回落以及美联储政策转向,这从货币政策的实施上来说又未免行之过早。若是政策实施基于预判,那美联储想必早就应该在退出量化宽松的路上了,而不是强调“实质性进展”。

既然不是经济层面的因素,那就只能从优化货币框架和流动性供给,以及推进解决中小企业融资难层面去理解,这个目前市场也还有些许困惑。比如当前银行间的流动性水平并不弱;当前银行的总杠杆水平已明显下降;信用增速的下滑大概率来自于需求端;用总量工具解决定向问题(中小企)会不会导致流动性最终还是流入其他方面(比如房地产、原材料价格上涨行业)。当然,这些困惑可能还需要观察到更多的情况来释疑。

无论如何,在非总量背景下的“降准”,中性偏宽的整体货币政策基调便不会有过大的改变。也就是说既然有总量流动性的释放,必然有局部或技术性流动性的需求来对冲,从而使得政策依旧符合当前的经济情况。无论这个对冲是MLF的到期,是地方债的发行,是信用风险的缓解,还是税期,甚至是银行利润。

今日央行缩量续作MLF,利率保持不变,依旧处于当前的经济政策框架理解之中。以及考虑到MLF对于LPR的指引,下周LPR报价大概率也维持不变。也就是期待“降息”的预期并不和时宜。通过“降息”的方法来压低综合信贷成本很可能收益的最终未必是中小企业。

所以,既然经济层面还没必要,中小企业又够不着,同时“降息”又压制了银行的盈利空间,其概率就更加低于“降准”。

从“降准”本身来看,下半年货币政策中性偏宽的态势已经没有异议。但当前经济还是稳步复苏的态势,中性偏宽的基调还是中性,不是宽松。因而从投资策略上来说,不宜对宽松的预期过于得寸进尺。

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徐雷
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信用风险的缓解如何增加资金需求?

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